美畅股份：硅片切割金刚线龙头超高市占率或阻碍业绩高速成长

  公司主营业务为切割金刚线，能够适用于光伏硅片、蓝宝石、陶瓷等领域切割，光伏硅片产品占比高达98%，也是公司的核心业务。金刚石线具有一定的定制属性，制造商需要参与下游客户的技术方案，根据不同切片机型的需求，调整金刚石线外观尺寸、定制用线量、切割时间、调节线纹深度、匹配客户设备和工艺等，提供定制化的金刚石线产品。隆基股份是公司最大的客户，2020年销售占比近七成，过高的客户依赖容易成就公司快速崛起，也容易给公司带来较大的客户依赖风险，而一旦客户有降价压力，公司或将被迫接受。2019年，由于光伏531新政行业需求较预期一下子就下降，进而时金刚石线市场行情报价持续下降，虽然公司当年金刚石线%，亦是一种佐证。

  2、行业竞争格局：国内2014年之前金刚石线年后实现国产化，公司凭借技术优势、工艺优势、采购成本优势和规模优势，当前综合成本和产品性能已达到全球第一，2021年上半年市场占有率近55%，独占行业第一梯队。第二梯队为日本中村超硬株式会社、日本旭金刚以及上市公司高测股份（行业次龙头），高测股份金刚线左右，毛利率比公司低了25%，公司在行业突出的竞争优势可见一斑。但是公司当前全球市占率过高也代表着未来市占率逐步提升的空间并不大，毕竟金刚线也并非完完全全的标准产品，还是有定制属性，国内光伏硅片次龙头中环股份尚未大规模采购公司产品，或与技术路线、中环与隆基的竞争有关。

  3、行业发展前途：未来光伏行业的迅速增加毋庸置疑，金刚线作为切割耗材亦将水涨船高。当前光伏行业并未实现全面的平价上网，公司较高的毛利率和净利润率也将受到客户的降价压力。2018年光伏531新政后，金刚线价格直接腰斩，且后续持续下滑。在此背景下，公司通过优化成本仍保持超过 50%的毛利率，与此同时同行业能够比上市公司均已接近盈亏平衡甚至亏损，价格进一步下降空间较小。钨丝相对钢丝作为母线有一定的竞争力，但是整体工艺变动不大，预计不会对行业带来较大的冲击。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）光伏硅片出货量的增长；（2）公司产能扩张、市占率的持续提升。

  1、电镀金刚石线：用于光伏硅片切割，2020年公司金刚石线月，公司硅切片用电镀金刚线年6月底前完成578条生产线的效能提升改造，对应提升年产能超2300万公里以上，总产能约9300万公里；

  ·上下游：上游采购金刚石微粉、母线和黄丝，主要辅助原材料为镍、化学品（氨基磺酸镍、硼酸等）等，下游应用至光伏硅片、蓝宝石、陶瓷、水晶材料等领域；

  ·主要客户：2020年隆基69.89%、第二名客户11.61%，前五大客户占比90.33%，别的客户包括晶科、晶澳、协鑫、阳光电源等。

  ·行业地位：中国光伏硅片产量全球占比高达97%，2021年上半年，公司金刚线%；

  ·竞争对手：日本中村超硬株式会社、日本旭金刚、高测股份、岱勒新材、三超新材、东尼电子和易成新能、易成新能、伟益新材等；

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

  ·行业发展的新趋势：1、光伏行业需求迅速增加：相关机构预计，到2021年全球光伏新增装机量为160GW，2025年光伏硅片需求量达439GW。由此推断，2025年光伏行业金刚石线金刚石线、中长期降价趋势：光伏仍未完全实现平价上网，在规模成本趋势下，未来上游原材料整体降价趋势不变；3、钨丝或替代钢丝母线趋势：破断力与线径、抗拉强度成正比，目前高碳钢丝母线线径已快接近极限。钨丝具有更强的抗拉强度，可以在同等破断力下将线径做的更细，尽管钨丝价格较贵，但测算在高硅料价格下呈现较好经济性。目前少数金刚线公司已在试用，是未来可能的方向之一。金刚石线通过金属电镀方法将金刚石磨料固结在钢丝基体上主要生产工艺为母线预处理、母线预镀镍、上砂、加厚镀镍等钨丝作为母线新材料，不改变整体工艺，对行业冲击较小。

  ·影响企业利润核心要素：1、光伏硅片出货量增长；2、同行是否有技术突破；3、竞争加剧导致的金刚线价格波动、进而影响公司产品毛利率；

  ·其他重要事项：1、公司预计2021年净利润6.84-8.36亿元，同比增长52.11%-85.91%，其中非经常性损益约8000万元（投资收益和政府救助）；

  1、大股东及高管：大股东非技术背景出身，持股近五成，比例比较高，核心技术人员持股约9%，另有一名非员工核心技术人员张迎九持股15.28%，整体股权较集中、激励合理。

  2、员工构成：以生产人员为主，技术人员为辅，金刚线的生产技术壁垒较高，但是仅依赖少数人员。人均创收近58万，人均净利润超21万，在同行中属于最高水平。

  3、机构持股：公司前十大流通股东仅有1家公募基金，数家公募基金在第三季度离场，被主流资金抛售也是股价大幅下挫原因。

  4、股东责任（融资与分红）：上市一年半，分红金额2个亿，公司账面现金十分充足，加上高管、股东持股比例比较高，预计后续会有较高的分红。

  ·员工总数：2082人：技术121，生产1698，销售19；本科学历以上：189；

  ·人均产出：2020年人均营收：57.9万元；人均净利润：21.6万元；

  ·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：17.5亿，累计分红：2亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金及理财超22亿元，十分充裕，应收账款和存货占据营业收入比例合理，产品整体处于供不应求状态，2021年三季度公司新产能达产、固定资产快速提升，加上2022年的产能规划，预计2022年底产能有望达到9000万公里。无有息负债，负债率不足10%，整体资产结构非常健康。

  2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响光伏装机量增长有所放缓，2021年公司产品整体处于供不应求状态，虽然售价下滑，但是毛利率逆势小幅增长，核心还是归功于公司的规模优势。2022年产能达产后，公司营收最高增长可翻倍，届时公司金刚线%，逐步提升的空间受限，2023年以后营收的增速或与下游硅片出货量趋同，而公司58%的毛利率亦将受到客户的降价压力，虽然同行盈利水平不佳，但是公司仍存在毛利率进一步下滑的空间，2023年以后高成长的逻辑不再，也是公司估值水平不高的核心原因。

  3、重点财务指标分析：公司净资产收益率年年在下降，核心是资产增长较快，毛利率整体稳步下移，未来仍有进一步下滑空间，而净利润率超过四成，亦有下滑空间，净利润的增长则取决于营收增速和降价速度。

  ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金2.1，交易性金融实物资产20.47，应收账款2.48，应收账款融资5.37，存货3.35；固定资产6.4（+1.3），在建工程0.2，非货币性资产0.39；应该支付的账款2.28，合同负债0.05（+0.04）；股本4，未分利润13.88，净资产38，总资产42.25，负债率9.92%；会计师审计费用：120万元；

  1、成长性：考虑到光伏硅片的行业上涨的速度和公司的超高的市占率，预计2022年公司业绩有望保持快速地增长，但是2023年后增速或有明显下滑。

  2、估值水平：基于公司未来想象空间和业绩增速，赋予公司2023年25-35倍市盈率。

  ·预测假设：营收增长：47%、70%、30%；净利润率：42%、38%、35%

  ·净利预测：2021E：7.4；2022E：11.4；2023E：13.7；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·2023年合理估值：350-480亿；当前合理估值：220-310亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：55-77元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）光伏硅片行业加快速度进行发展；（2）公司产能扩张、短期业绩迅速增加可期；（3）公司核心竞争力突出、市占率持续提升。

  2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）研发优势；（3）规模成本与客户领先优势。

  3、风险提示：（1）需求波动；（2）竞争加剧导致售价下行；（3）高品质人才引进风险。

  电镀金刚石线生产制备过程具体包括除油、除锈、预镀、上砂、加厚和后续处理，其中关键技术是上砂工艺。公司研发团队基于多年积累的电镀金刚石线研发、生产经验，紧紧围绕核心业务持续投入，与日本爱德等先进企业组织技术交流与合作，已掌握了包括电镀液配方、电镀工艺、添加剂、金刚石预处理、上砂在线处理等在内的金刚石线生产全套核心技术，成为全世界领先的拥有自主知识产权的电镀金刚石线生产企业。

  公司是国内光伏硅片切割金刚线年成立后很快突破了日本企业的光伏硅片切割技术，而后在大客户隆基的支持下大规模量产、加以改良，整体工艺和成本优于国内外竞争对象，毛利率高于同行竞争对手超20个百分点，核心竞争力十分突出。2021年下半年和2022年公司产能持续扩张，预计2022年下半年能够达到9000万公里的产能，2022年营收迅速增加可期，但是同行产能均有扩张、超高的毛利也将承受来自客户的降价压力，加上公司市场占有率在2021年上半年已超越55%，未来逐步提升的空间并不大，2023年后营收或与行业趋同、净利润率则面临下滑风险，这也是公司估值偏低的核心原因，而一旦同行技术突破，公司又将面临新的竞争压力。